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光辉代理958337金禾实业VS三元生物VS保龄宝:甜味剂产业2021年6月跟踪,格局?

光辉代理 yyyzhj 1周前 (06-11) 3次浏览

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“甜”是人类戒不掉的味觉追求,但过量摄入糖分往往会造成蛀牙、肥胖等健康问题,随着人类对健康的追求和食品质量的要求不断提升,甜味剂就应运而生。

以元气森林为代表的0糖饮料近几年迅速崛起,据华创证券预测,2021年光辉代理注册销售目标为75亿元,2018-2021年的年收入复合增速高达200%,新一轮估值已经达到393亿元,较2019年底的37亿元估值,增长了9倍。

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那么,主流食品饮料企业使用的甜味剂有什么样的种类,各自有什么样的优缺点,未来谁将成为主流,是我们本篇思考的重点问题。

今天,我们来跟踪三家甜味剂产业的龙头:金禾实业VS保龄宝VS三元生物。

2021年4月29日,金禾实业发布一季度报告实现营业收入11.37亿元,比上年同期增长32.62%,归属于上市公司股东的净利润2.1亿元,比上年同期增长38.34%。

2021年4月28日,保龄宝发布一季度报告实现营业收入5.55亿元,上年同期增长38.41%,归母净利润0.09亿元,比上年同期下降37.04%。

三元生物在2021年3月23日提交了创业板首次公开发行股票招股说明书。

从机构预期情况来看:

金禾实业——2021年、2022年,wind机构一致预测收入规模为47.16亿元、55.18亿元,预期同比增长28.6%、17%。

根据光辉代理注册根据光辉代理注册2020年中报占全年收入平均比例(49.8%)计算,光辉代理注册2021年中报收入需达到23.53亿元,才符合预期。

保龄宝——2021年、2022年,wind机构一致预测收入规模为27.95亿元、34.7亿元,预期同比增长36.06%、24.14%。

根据光辉代理注册2020年中报占全年收入平均比例(49.44%)计算,光辉代理注册2021年中报收入需达到13.82亿元,才符合预期。

看到这里,我们需要思考的是:

1)三家的经营数据变动,背后原因是什么?

2)从目前的业务布局来看,如何布局才能具备长期竞争优势?

本报告,将更新到产业链报告库

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(壹)

三家公司均是食品添加剂(甜味剂等)为主要业务,金禾实业主产以三氯蔗糖和安赛蜜为代表的合成甜味剂,保龄宝和三元生物主产以赤藓糖醇为代表的天然甜味剂。

金禾实业——公司以化工品起家,后不断延伸业务至食品添加剂产业。

收入结构方面,食品添加剂占比52%,化工品占比42%;毛利结构方面,食品添加剂毛利率更高,2020年食品添加剂毛利占比68.9%。

食品添加剂板块收入,在2017年和2020年分别为16.26亿元和19.01亿元,四年微涨17%,一方面产能提升40%,但另一方面受累于三氯蔗糖(甜味剂)和麦芽酚(香料)价格下滑。

因高倍甜味剂在合成的过程中会产生大量的化工品,因而作为副产品对外销售。

化工品板块收入(主要是大宗化工品,如双氧水、三聚氰胺、硝酸、液氨、硫酸等)在2017年和2020年分别为24.01亿元和15.39亿元,下滑了35.9%,四年间量价齐跌,产量因剥离子公司华尔泰缩减21.83%,价格因竞争加剧而下滑18.04%。

从国内外收入结构看,国内收入占比70%,国外收入占比30%。

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图:金禾实业收入结构(单位:亿元)

保龄宝——公司的食品添加剂产品较为分散,2020年赤藓糖醇收入占比仅为18.15%。除赤藓糖醇外,光辉怎么代理有光辉代理注册他类型的糖醇、果葡糖浆、淀粉糖、饲料等。

2020年国内收入占比69%,国外占比31%。

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图:保龄宝收入结构(单位:亿元)

三元生物——2007年成立,专注深耕赤藓糖醇,2020年,赤藓糖醇占总收入79%,赤藓糖醇复配糖占比18.8%,几乎全部的收入都与赤藓糖醇有关。

2019年,光辉代理注册赤藓糖醇产能占国内总产能54.9%,占全球产能32.94%。

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图:三元生物收入结构(单位:亿元)

与另两家公司有较大不同的是,三元生物国外收入占比71.8%,国内收入占比仅为28.1%,这和赤藓糖醇的消费区域有较大的关系,国内的赤藓糖醇从2018年刚刚起步,目前处于高速增长的阶段,2019年欧洲和美国消费赤藓糖醇占全球比例为86%左右。

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图:赤藓糖醇各国消费量

(贰)

季度收入增速——

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图:季度收入增速(单位:%)

近十个季度,保龄宝处于正增长状态,尤光辉代理注册在2020Q2和2021Q1大幅增长,因元气森林销售火爆拉动了赤藓糖醇的销售。

而金禾实业近十个季度处于增长疲乏状态,因各版块产品价格均出现下滑所致。三氯蔗糖和甲乙基麦芽酚这两个产品价格不断下滑,是因为金禾实业凭借一体化生产成本优势,主动选择低价抢占市场份额,目前市场价格处于历史底部,大部分竞争对手处于亏损状态,预计未来随着市场不断出清,以及下游需求增长拉动,价格将有所回升。

2021Q1,收入增速得到改善,是因大宗化工品价格回暖,同时,定远生产基地新建产能得到释放(包括4500吨佳乐麝香溶液、5000吨三氯蔗糖)。

季度利润增速——

金禾实业利润增速与收入增速趋势较为一致。

保龄宝利润增速波动较大,且与收入增速出现较大偏离,因竞争加剧使得毛利率不断下滑所致。

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图:季度净利润增速(单位:%)

(叁)

对增长驱动力有了感知之后,我们再将三家公司的收入和利润情况拆开,来看2020年年报数据:

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图:近期数据

2020年,金禾实业的收入和利润远高于保龄宝。

从过去三年的复合增速来看:

2017-2020年,金禾实业收入复合增速-10.06%,归母净利润复合增速-18.02%。

2017-2020年,保龄宝收入复合增速8.86%,归母净利润复合增速0.92%。

2017-2020年,三元生物收入复合增速86.35%,归母净利润复合增速92.72%。

过去三年,三家公司只有三元生物处于增长阶段,主要是赤藓糖醇产能大幅提升所致。

金禾实业的负增长是因公司食品添加剂和化工品价格不断下跌所致。

保龄宝处于增收不增利的状态,主要因效率较差、竞争加剧导致毛利率下滑所致。

接着,拆开各季度数据:

金禾实业——

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图:金禾实业季度收入(左)与利润(右)

各季度收入和利润均处于稳步下跌的状态,因主要产品价格不断下滑所致。

Q1季度利润下滑幅度远大于收入,一方面因毛利率的下滑,另一方面受研发费用大幅提升影响。主要是推进“爱乐甜”零售餐桌糖和糖浆业务的品牌建设,零卡糖的口感测试以及配方的不断升级。

再看保龄宝——

各季度收入稳步增长,各个季度的利润水平与收入偏离较大,每年的Q4均出现亏损,主要因光辉代理注册他应收款、长期股权投资计提减值所致。

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图:保龄宝季度收入(左)与利润(右)

(肆)

我们再来看历史毛利率和净利率的变动情况:

毛利率方面——金禾实业、保龄宝和三元生物的毛利平均中枢水平分别为29.90%、13.27%和37.19%,金禾实业与保龄宝毛利率处于下跌的趋势,三元生物毛利率水平不断提升。

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图:年度毛利率水平

2020年三元生物赤藓糖醇毛利率水平为42.16%,远高保龄宝的20%,主要是吨成本较低的原因。

注意,三元生物在赤藓糖醇生产流程中的发酵菌株转换率、糖醇提取率均远高于竞争对手,流程不断精进,带来成本不断缩减:三元生物的赤藓糖醇吨成本在2018-2020年分别为9437.74元、8450.29元和8089.8元,三年复合下降比率8%。

金禾实业毛利率水平不断下滑,化工品受到周期下行的影响,食品添加剂处于市场清退的周期底部。

再从成本构成来看,金禾实业与三元生物较为接近,都以直接材料为主。

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图:成本占比

净利率方面——保龄宝净利率水平显著低于金禾实业和三元生物,2020三元生物净利率是保龄宝的12倍。

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图:年度净利率(单位:%)

期间费用方面,三元生物在各项费用的控制都处于较优水平,受益于收入高增长,管理费率和销售费率的中枢水平不断下降,2020年财务费用率大幅抬头是因汇兑损失所致。

三家公司销售费用率均在2020年大幅下降,主要原因是公司执行新收入准则后,将运输费用作为合同履约成本计入营业成本所致。

金禾实业管理费用率在2018年下降是因业绩不佳,管理人员薪酬缩水所致,2020年管理费用率上升是为绑定管理层与股东的利益,在2019年8月启动的首期核心员工持股计划,占公司股本比例0.65%,成本16元/股。

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图:管理费用率

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图:销售费用率

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图:财务费用率

(伍)

金禾实业——近十个季度毛利率中枢水平稳定在30%,净利率20%,各项费率也相对较为稳定。

光辉代理958337金禾实业VS三元生物VS保龄宝:甜味剂产业2021年6月跟踪,格局? 图:利润表比率(单位:%)

保龄宝——近十个季度,毛利率水平从15%下降至9%,净利率水平波动较大,各项费率较为稳定。

光辉代理958337金禾实业VS三元生物VS保龄宝:甜味剂产业2021年6月跟踪,格局? 图:利润表比率(单位:%)

(陆)

2020年,金禾实业资本支出有较为显著的增幅,主要原因是新投资建设年产5000吨三氯蔗糖项目所致。

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图:资本支出

单位资本支出带来的经营现金流和毛利率方面,金禾实业的中枢水平要优于三元生物,但三元生物呈现上涨的趋势,金禾实业因资本支出大幅增长在2020年被三元赶超。

较为异常的是,保龄宝的的现金流与净利润出现了偏离,2020年净利润为0.5亿,但经营现金流高达3.89亿元,因大额赊购原料,产生应付账款和票据增长3.05亿所致。

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图:单位资本支出经营现金流

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图:单位资本支出净利润

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